平安首(shǒu)经(jīng)团队(duì)：钟正生/范(fàn)城恺(kǎi)

　　核(hé)心观点(diǎn)

　　4月美国通胀(zhàng)如期回落(luò)。2023年4月美国(guó)CPI和核心CPI同比增速(sù)如期回落。其中，住(zhù)房租(zū)金、二手车、汽(qì)油(yóu)等分项环(huán)比上(shàng)涨较快(kuài)，食(shí)品、医疗保健等价格平(píng)稳。从(cóng)CPI同比拉动看(kàn)，4月住房租(zū)金拉动较(jiào)3月小幅回落(luò)0.1个百(bǎi)分(fēn)点至2.8％，能源(yuán)分项(xiàng)连(lián)续第二个月拖累0.4个百分点(diǎn)，二(èr)手车和卡车(chē)分(fēn)项的拖累(lèi)则缩窄0.1个百分点至0.2％。4月通(tōng)胀数(shù)据(jù)公布后，市场对政策利率预期小幅(fú)下修(xiū)，CME利率期货市(shì)场预计6月不加息概率(lǜ)升(shēng)至90％以上，且进一步押注下半年降息3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀回落放缓。2023年1-4月，美国通(tōng)胀回落速(sù)度比(bǐ)2022下半年更(gèng)慢。2023年1-4月(yuè)CPI平均环比(bǐ)增(zēng)速为(wèi)0.35％，高(gāo)于(yú)2022下半年平均环(huán)比(bǐ)增速的0.23％。原因在于，能(néng)源价格回落对CPI的拖累显著下降，以及二手车价格止跌回升。这说明，供给改善带来的利好正在耗尽，而(ér)需求(qiú)驱动(dòng)的通胀仍然顽(wán)固。我们理解(jiě)，美国核心通胀的(de)韧性与居民(mín)消费的韧性相匹(pǐ)配(pèi)。一季度美国(guó)机(jī)动车和零部件等消费明显(xiǎn)增长，与美国CPI二手车和卡车价格分项(xiàng)的(de)反弹相匹配。

　　下(xià)半年(nián)美(měi)国通(tōng)胀反弹风险值(zhí)得关(guān)注。今年二(èr)季度，由于(yú)基(jī)数原因美(měi)国CPI同比增速呈快速(sù)回落走势(shì)，市场(chǎng)很容易对美国通胀回落持(chí)乐(lè)观看法，并忽视通胀环比(bǐ)走(zǒu)势的韧性(xìng)。但三季度以(yǐ)后(hòu)，基数效应利好不再，在基准(zhǔn)情形下，美国标题通(tōng)胀率很可(kě)能企稳。我们进一步提示下半年美国(guó)通(tōng)胀超预期上(shàng)行的可能性：第一，汽车价(jià)格可能超预期上行。一(yī)季度(dù)美国汽车消费回升，可(kě)能夯实(shí)汽车(chē)制造商的财务状(zhuàng)况，并限制其继续降价的空间。此外(wài)，美国(guó)汽车制造商存货量同比(bǐ)增速快速下降(jiàng)。第二(èr)，房租(zū)回落可(kě)能再度滞后。目前市(shì)场预期下(xià)半(bàn)年美(měi)国住房租金回落。然而，历史(shǐ)上美(měi)国房价与租金的(de)相关(guān)性(xìng)并不(bù)稳定。考虑到(dào)当前美国房屋空置率更处于历史最低水平，住房(fáng)供(gōng)给的紧(jǐn)张也(yě)可(kě)能阻碍(ài)住房(fáng)租金回(huí)落(luò)的斜率。第(dì)三，能源(yuán)价格可能受供给扰动而(ér)超预期反(fǎn)弹。全球(qiú)能源(yuán)需求维持强劲；欧佩克+频繁(fán)出(chū)手呵护油价，未来(lái)也(yě)不排(pái)除采取新(xīn)的行动；欧(ōu)洲能(néng)源风险(xiǎn)或在下(xià)一轮冬季回(huí)升(shēng)。

　　如果下半(bàn)年美国通胀(zhàng)较为顽固(gù)，美联储(chǔ)或将较难降(jiàng)息。如果当前浓厚(hòu)的降息预期被逐渐(jiàn)修正削弱(ruò)，市场可能需要重估美联储长时间(jiān)保持(chí)高利(lì)率对经(jīng)济的(de)负面影响，继而可能(néng)进一步计入中期经济衰退风(fēng)险。相应地，美股调整压力仍(réng)未消散，因盈利预期仍有(yǒu)下修空间；在通胀和货币紧缩预期上修时期，美债利率和美元指数可能阶段企稳，黄金价格可能(néng)阶段回(huí)调。

　　风险(xiǎn)提示：美国(guó)金(jīn)融风险超(chāo)预期上升，美(měi)国经济超预(yù)期下行，美联储降息(xī)超预期(qī)提前等。

　　2023年4月美国CPI和核(hé)心CPI同比增速如(rú)期回落，市场进一(yī)步押注美联(lián)储6月(yuè)不(bù)加(jiā)息、下半(bàn)年降(jiàng)息。但(dàn)值得注(zhù)意(yì)的是，2023年以(yǐ)来(lái)，美国通胀回落速度比2022下(xià)半年更慢，供给(gěi)改善带来的利(lì)好正在耗尽，而(ér)需(xū)求驱动的通(tōng)胀仍然顽固。我们(men)认为，美国通胀风险或在(zài)下半年，当(dāng)基(jī)数效应利好不再，美(měi)国标题通胀率可能企稳，且不排除超预(yù)期反(fǎn)弹。具体地，下(xià)半(bàn)年汽车(chē)价格回升、住房租金(jīn)回(huí)落滞后、以及能源价格反(fǎn)弹(dàn)的风险均值得关注(zhù)。若下半年美国通胀(zhàng)较为(wèi)顽固，美(měi)联储将(jiāng)较难降息(xī)，美国中期经济衰退(tuì)风险(xiǎn)将进一步(bù)上升。

　　01

　　4月美国通胀如(rú)期回落

　　2023年4月美国CPI同(tóng)比低于前(qián)值和预(yù)期(qī)，核心CPI同比持平(píng)于(yú)预(yù)期、低于前(qián)值(zhí)。美国(guó)劳工部（BLS）5月10日(rì)公布(bù)数据(jù)显示，美国4月(yuè)CPI同(tóng)比4.9％，略低于预期和前值5％，已连续10个月(yuè)下滑；4月(yuè)CPI环比0.4％，持平于预期、高于(yú)前值0.1％。4月(yuè)核心CPI同比5.5％，持(chí)平(píng)预期，略低于前值5.6％，下行斜率(lǜ)较缓显(xiǎn)示通胀粘性(xìng)；4月核心(xīn)CPI环比0.4％，持(chí)平(píng)于预期和前值。

　　结构(gòu)上(shàng)，住房(fáng)租金、二手(shǒu)车(chē)、汽油等分(fēn)项环(huán)比上涨较快，食品、医疗保(bǎo)健等(děng)价格平稳。首(shǒu)先，CPI食品分(fēn)项连续(xù)2个月(yuè)环比零增长，家庭食(shí)品价格下跌与外出食品价格上涨(zhǎng)相互抵消。其次，CPI能源分项环比上涨(zhǎng)0.6％，显(xiǎn)著高(gāo)于前值-3.5％。其中，能源服务环比-1.7％，高于(yú)前值-2.3％；能源商品环比2.7％，高于前值-4.6％，能(néng)源商品中，汽油受OPEC减产和(hé)旅游旺季的(de)影响(xiǎng)，环比3％，高(gāo)于前(qián)值-4.6％。此外，核心商品价格环(huán)比(bǐ)0.6％，高于前(qián)值0.2％，是自2022年中期以(yǐ)来最(zuì)大涨幅，其(qí)中(zhōng)二(èr)手车和卡车(chē)环比4.4％，高于前值(zhí)-0.9％；核(hé)心服务环(huán)比0.4％，持平前值，其中住房租(zū)金环比0.5％，低(dī)于前值0.6％。

　　从CPI同比拉动看，4月(yuè)住房租金拉动(dòng)较3月(yuè)小幅回落0.1个百分点至2.8％，食(sh愿你平安喜乐,顺遂无忧什么意思，平安喜乐顺遂无忧什么意思 平安喜乐顺遂无忧意思解析í)品拉动回(huí)落0.2个百(bǎi)分点(diǎn)至1.0％，交通运输服务拉动回落0.2个百分(fēn)点至0.6％，能(néng)源(yuán)分(fēn)项(xiàng)连续第二个(gè)月(yuè)拖累(lèi)0.4个百分(fēn)点，二手车和(hé)卡车分项(xiàng)的拖累(lèi)则缩(suō)窄0.1个百分点至0.2％；除上(shàng)述分(fēn)项的“其他”项目(mù)拉动0.9％。

　　4月通胀数据公布后(hòu)，市场对(duì)政(zhèng)策(cè)利率(lǜ)预期小幅下修，美(měi)股(gǔ)纳指和标普500收涨，美债利(lì)率(lǜ)和美(měi)元指(zhǐ)数小幅下跌(diē)。5月10日，CME FedWatch显示6月美联储(chǔ)停止加息的概率，由前一天的(de)78.8％上涨至91.5％；12月议息会议的加权平均利(lì)率预期(qī)为由前(qián)一天(tiān)的4.36％降低(dī)至4.26％，即市(shì)场(chǎng)进一(yī)步押注下(xià)半年降(jiàng)息3次（75BP）左右(yòu)。当日，美股道琼斯指数(shù)微跌0.09％，标普500指数和(hé)纳斯达克(kè)指数分别上涨0.45％和1.04％；美债(zhài)收益率(lǜ)全线下跌，10年美债收(shōu)益(yì)率(lǜ)下跌10BP至3.43％，2年美债收益率下跌11BP至3.90％；美元指数下跌0.21％至101.4；伦敦黄金现货(huò)下(xià)跌(diē)0.23％至2029美元/盎司(sī)。

　　02

　　1-4月美国通胀回落放(fà愿你平安喜乐,顺遂无忧什么意思，平安喜乐顺遂无忧什么意思 平安喜乐顺遂无忧意思解析ng)缓

　　2023年1-4月，美国通胀回落速度比2022下(xià)半年更慢(màn)，供(gōng)给改善(shàn)带来的利好正在耗尽，而需求驱动的(de)通胀(zhàng)仍(réng)然顽固。我们测算，2023年1-4月美国(guó)CPI平均环比增速为0.35％，高于2022下(xià)半年(nián)平均环比增速的(de)0.23％；核心CPI平均环比(bǐ)保持在0.42-0.43％的高(gāo)位。CPI环比走势上扬的原因在于，核心通(tōng)胀(zhàng)仍(réng)然(rán)维(wéi)持高位(wèi)，而能源价格回落对CPI的拖累显著下(xià)降：2022下半年国际能源价格高位回落(luò)，美国CPI能源分项平均环(huán)比下降2.2％，但2023年以来(lái)能源(yuán)价格(gé)基(jī)本企稳(wěn)，能(néng)源分项平均环比仅下降0.4％。核心通胀方面(miàn)，最重要(yào)的住房租金环比增速维持(chí)高位，而二(èr)手车价格(gé)止跌回升(shēng)，并抵消了医疗保健价格回落的利好。我们在此前报告中已提示，在(zài)美国(guó)通胀结(jié)构(gòu)中，供给因素改善效果边(biān)际减(jiǎn)弱，而(ér)需求因(yīn)素(sù)没(méi)有明(míng)显降(jiàng)温，使得通胀回落的幅度存疑（参考报告《美国通胀压力反(fǎn)复(fù)》等）。

　　需要(yào)指出的(de)是，美国(guó)核心通胀的韧性与居(jū)民消费的韧性相(xiāng)匹配。2023年一(yī)季度，美(měi)国个(gè)人消费支出环比(bǐ)大(dà)幅增(zēng)长3.7％（折年率），对(duì)一(yī)季度美国GDP环比折年率的贡(gòng)献(xiàn)高达2.5个(gè)百分(fēn)点。结构上(shàng)，服(fú)务(wù)消费维持强(qiáng)劲，而耐用品消费(fèi)明显回(huí)升，尤其机动车和零部件(jiàn)等消(xiāo)费明显增长，与美国CPI二手车和卡车分项的(de)反弹(dàn)相匹配(pèi)。美(měi)国居民消费(fèi)的韧(rèn)性，不仅(jǐn)得益于尚(shàng)未耗(hào)尽的超(chāo)额储(chǔ)蓄、薪资增长和家庭资产(chǎn)负债表健康等，也可能来(lái)自居民收入(rù)和财富分配的改善(shàn)、财产性利息收入(rù)的(de)上升、实际收(shōu)入上升和消(xiāo)费预期(qī)改善(shàn)等多方因素加持（参(cān)考报告《对美国消费韧(rèn)性(xìng)的三点思(sī)考——兼评(píng)美国一季度GDP数(shù)据》）。

　　03

　　下半年(nián)美国通胀(zhàng)反弹风(fēng)险值(zhí)得关注

　　今年下半年，美国通胀超预期上行的(de)风险值得关注(zhù)。综(zōng)合考虑(lǜ)美国(guó)经济下行(xíng)与通胀黏性，我(wǒ)们的基准假(jiǎ)设是，2023年(nián)内(nèi)美国CPI环比增(zēng)速平(píng)均或在0.3％左右，介于2023年1-4月均值(zhí)（0.35％）和2022年下半(bàn)年（0.23％）之间(jiān)，但(dàn)仍高于(yú)2015-2019年平均水平（0.15％）；偏弱假设为(wèi)0.2％，即考虑美国需求走弱的影响更大；偏强假设为0.4％，即(jí)考虑美(měi)国通胀黏(nián)性更强或发(fā)生新的供给冲击等。假(jiǎ)设年内美国CPI季调(diào)环比(bǐ)0.2/0.3/0.4％，则2023年(nián)6月美国CPI季调同比或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月(yuè)或分别达到(dào)2.9/3.8/4.6％。这(zhè)意(yì)味着(zhe)，在二(èr)季度，由于基(jī)数原因，美国CPI同比增速呈快速回落走势，即便5月和6月CPI环(huán)比(bǐ)保持在(zài)0.4％高位，CPI同(tóng)比增速也(yě)可能回落至3.5％左右(yòu)。在此期间，市场很(hěn)容易对(duì)通(tōng)胀回(huí)落持(chí)乐观看法，并(bìng)忽(hū)视(shì)美(měi)国(guó)通胀环比走(zǒu)势(shì)的韧性(xìng)。但三季(jì)度(dù)以后(hòu)，基(jī)数效应利好不再，在基(jī)准情形(xíng)下，美国标题通胀率(lǜ)很可能企稳。

　　在此基础(chǔ)上，我们(men)进一(yī)步提示(shì)下(xià)半年美国通(tōng)胀超预期上行的可能性。

　　第一，汽车价格可能超预期上行。受2021年初财政(zhèng)刺激利好，美国汽(qì)车等耐用品(pǐn)消(xiāo)费一度爆发式增长，但自(zì)2021年下半年(nián)以来(lái)逐(zhú)渐冷却。然(rán)而(ér)，目(mù)前有迹(jì)象表明(míng)，美国(guó)汽车消费需求并未(wèi)完(wán)全“透支”。2023年以(yǐ)来(lái)，随着(zhe)国(guó)际供应(yīng)链(liàn)继(jì)续修复，加上多数(shù)电动汽车企业打响“价格战”，美国汽(qì)车(chē)消费企稳回(huí)升(shēng)。2023年(nián)一季度(dù)，愿你平安喜乐,顺遂无忧什么意思，平安喜乐顺遂无忧什么意思 平安喜乐顺遂无忧意思解析美国机动车和零(líng)部(bù)件消费同比增(zēng)长4.4％，在连续六个季度(dù)负增长后实现正增长。更高频的数(shù)据也印证了美国汽车消费回升的趋势，2023年1-3月美国国内汽(qì)车(chē)销(xiāo)量同(tóng)比增速(sù)分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个(gè)月加(jiā)快增长。汽(qì)车销(xiāo)售回暖(nuǎn)会夯实(shí)汽车制造(zào)商的(de)财(cái)务状况，也会(huì)限制其继续降价的空(kōng)间(jiān)。此外，美国(guó)商务部数(shù)据显示(shì)，截至2023年3月，汽车制造商(shāng)存货量同(tóng)比增速下降(jiàng)至1.5％，这一(yī)数字在2018-19年维持在10％左右，暗示(shì)未(wèi)来汽车(chē)供给压力可能上升。因(yīn)此在(zài)下半(bàn)年，美国(guó)汽(qì)车销售数量和价格(gé)均可(kě)能超预期上(shàng)扬。

　　第二(èr)，房租(zū)回落可能再(zài)度滞后。历史数据显(xiǎn)示，美国房价(jià)（OFHEO单独购房价格指数）同比(bǐ)领(lǐng)先CPI住房租金同比(bǐ)9个(gè)月至2年不等。本轮美国房价同(tóng)比增速于2022年中左右触顶回落(luò)，继而市场期待2023年下半(bàn)年美国住房租金同比增(zēng)速放(fàng)缓。但是，房价(jià)与租金的相关性并不稳定(dìng)。此外，考虑到当(dāng)前美国房屋空(kōng)置率更处于(yú)历史最低(dī)水平(píng)，住房供给紧张(zhāng)也可(kě)能阻碍住房(fáng)租金回落的斜率。如(rú)果CPI住房租金(jīn)环比增速仍持续保(bǎo)持(chí)0.5％以上，那么美国(guó)CPI环比很难(nán)下降至0.3％以下，CPI同比便有反弹风险。

　　第三，能源价格可能受供给扰动而超预期反弹(dàn)。首先，尽管美欧(ōu)经济(jì)前景蒙(méng)尘，但(dàn)全(quán)球(qiú)能源需求(qiú)维持强劲(jìn)。国际能源署（IEA）4月中(zhōng)旬发(fā)布月报显示，其预计2023年全球石(shí)油需求将增加200万桶/日，主要得益于中(zhōng)国需求复苏(sū)。其(qí)次，欧(ōu)佩克(kè)+频(pín)繁(fán)出手呵护油价(jià)，未来也不排(pái)除采取新的行动。2022年下半年以来(lái)，欧佩克(kè)+更频繁地调整产(chǎn)量，以干预市场(chǎng)、呵(hē)护(hù)油价。今年4月初(chū)，欧佩克+意外(wài)宣(xuān)布(bù)减(jiǎn)产(chǎn)，提振了(le)因美欧(ōu)银行(xíng)危机而下挫(cuò)的国(guó)际油价(jià)。但好(hǎo)景不长，4月下旬(xún)以来美国地区银行危机再起，油(yóu)价回调。据IMF数据(jù)，2023年沙特财政盈亏平衡油(yóu)价(jià)为80.9美元/桶(tǒng)。往(wǎng)后看，不排除欧佩克+进一步减产(chǎn)呵护油价(jià)。最后，欧洲能源风(fēng)险或在下一(yī)轮冬季回(huí)升。展望(wàng)下半年(nián)，欧洲(zhōu)能源形势仍有不确(què)定性。据IEA 2022年12月报(bào)告(gào)，2023年欧盟天然气供需缺口仍(réng)有270亿立方米。OPEC 2022年(nián)11月预测，若LNG进口不足或(huò)遭遇“冷冬”，欧洲天然(rán)气(qì)储(chǔ)备可能处于警(jǐng)戒线水(shuǐ)平(píng)之下(xià)。一旦欧洲能源(yuán)风险(xiǎn)再起(qǐ)，原油、天然(rán)气等(děng)国际(jì)能(néng)源品(pǐn)价(jià)格可能反弹(dàn)。

　　若下半年美国通胀较为顽固(gù)，美联储或将较难(nán)降(jiàng)息。如果年末美国CPI同(tóng)比增速维持在3.8％以上，对(duì)应PCE同比将(jiāng)维持3％以上，基本(běn)符合美联储2022年(nián)12月(yuè)的预测水平，当时2023年PCE预期中值为3.1％、核心PCE预期中值为3.5％，鲍威(wēi)尔讲(jiǎng)话时较为明确(què)地表(biǎo)示2023年可能不会(huì)降息。由此推断，若当PCE同(tóng)比维持3％以上时，美联储选(xuǎn)择降息的(de)底气(qì)可能不足。截至目前，市场对于(yú)美联储下半年(nián)降(jiàng)息的预期仍强(qiáng)。如果浓厚的降息(xī)预(yù)期(qī)被(bèi)逐(zhú)渐修正削弱，市场(chǎng)可能需要(yào)重估美联储长时间保持高利率对美国(guó)经济的负面影响，继而可能进一(yī)步(bù)计入中期(qī)经济衰退(tuì)风险。相应地，美股调整压力仍未消(xiāo)散，因盈利预(yù)期仍(réng)有下修空间(jiān)；在通胀和货(huò)币紧缩(suō)预期“上(shàng)修”时期，美债利率和美元指数可能阶段企(qǐ)稳(wěn)，黄金价格可能阶段回(huí)调。

　　风险(xiǎn)提示：美国金(jīn)融风(fēng)险超预(yù)期上升，美国经(jīng)济超预期(qī)下(xià)行，美联(lián)储降息超预期提前等。

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